【本文摘要】 2007年，在持续的宏观调控下，我国国民经济呈现出积极变化，经济增长速度较快、增长环境相对宽松、经济效益明显改善、结构性调整初显成效。政府的宏观调控政策也取得积极进展，初步形成了三大需求共同拉动经济增长的新格局。

 

　　《中国宏观经济金融2007年回顾与2008年展望》研究报告

 

　　第一部分 宏观调控下经济保持高速增长

 

　　2007年，在持续的宏观调控下，我国国民经济呈现出积极变化，经济增长速度较快、增长环境相对宽松、经济效益明显改善、结构性调整初显成效。政府的宏观调控政策也取得积极进展，初步形成了三大需求共同拉动经济增长的新格局。为未来经济的持续快速发展打下良好的基础。预计全年GDP增长11.5%，中国经济仍然处于上一个经济周期以来最好的发展时期。

 

　　与此同时，中国的经济发展还存在着诸多问题，面临着新的严峻挑战。经济运行中存在的投资增长过快、贸易顺差过大、货币投入过多的“三过”及高能耗高污染的“两高”等问题仍然存在；经济增长由偏快转向过热的风险正在逐步积累，通货膨胀的威胁也在进一步增大，物价上涨正由食品领域向非食品领域扩散蔓延，CPI正由需求拉动型向需求拉动型和成本推动型并重转变；未来资产价格的大幅波动还可能导致我国经济的大起大落；世界经济增长的不确定性等也可能威胁我国经济的持续稳定增长，上述这些问题应该引起我们的高度重视。

 

　　2008年经济增长的前景依然良好。支持中国经济近几年出现快速增长的主要是城市化、工业化、市场化以及“人口红利”等中长期因素，这些因素在短期内不可能消失，加上北京奥运会和上海世博会的“锦上添花”，中国经济目前和未来若干年的快速增长仍然拥有坚实的基础。同时也必须看到的是，中国经济未来主要挑战仍来自于经济结构调整和经济发展模式转变。中国经济中长期存在着两大结构性失衡问题：其一是内部的储蓄与投资的结构性失衡；其二是经济发展的外需与内需的结构性失衡。因此，中国将更加注重转变经济发展方式，走中国特色新兴工业化道路，以促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变。2008年的经济增长将持续良好，全年GDP增长率不会明显低于今年,预计在11.0-11.5%的区间。

 

　　第二部分 物价上涨压力持续增强

 

　　2007年以来，CPI一改前两年的平稳运行格局，出现持续攀升的势头。食品和居住价格的上涨是推动CPI攀升的主要原因。虽然CPI持续攀升，但从历史水平和国际经验来看，我国目前整体物价水平仍处较为温和水平。首先，从近三十年的历史数据来看，我国目前物价上涨水平还处于历史较低水平。其次，与美国和日本等国的历史经验比较，我国目前物价与GDP增长水平有些类似美国和日本经济发展的“黄金”时期。另外，我国CPI内部的非食品价格以及PPI并未出现明显上涨，目前仍处于较低水平。因此，目前还不能说我国已经出现了全面通货膨胀。

 

　　中期内，我国物价仍有上行压力，通货膨胀威胁增大。主要原因如下：第一、从长期看，粮食价格仍然面临较大的涨价压力；第二、肉、蛋等的价格仍将高位运行，但不会持续大幅上涨；第三、资源品价格改革的推进将对PPI上涨构成长期压力；第四、生活资料出厂价格的上涨将持续推动物价上涨；第五、居民消费需求增长对物价上涨的拉动力继续增强；第六、流动性充裕使潜在通胀压力加大。再者，目前国际原油价格在波动中显现出上涨迹象，也有导致全球性成本推动型通货膨胀的风险，我国更应引起注意，要防止经济陷入“滞胀”的泥沼。

 

　　预计2007年全年我国CPI涨幅在4.5％左右，超过3%的政策目标。2008年CPI将较2007年有所上升，全年涨幅估计在5%左右，仍将高于3%的政策目标。

 

　　第三部分 信贷增幅有所回落，投资仍将高速增长

 

　　2007年信贷投资持续高增长，并呈现出一些值得关注的特点：一是贷款继续沿续长期化的趋势，中长期贷款占比持续上升；二是贷款主要投入房地产、工业和有价证券等平均净利润增长率高的行业；三是贷款一改往年“前高后低”的特征，在下半年增长依然强劲；四是固定资产投资增幅虽有所回落，但反弹压力仍然存在；五是地方项目仍然是固定资产投资的主体，且增幅明显快于中央项目；六是在固定资产投资资金来源中，银行贷款所占比重较小，且份额一直处于下降过程中。预计2007年M2、M1增速分别在18%和21%，信贷增长为17%，固定资产投资增速为26%。

 

　　应理性认识当前信贷投资的高增长。当前对持续高增长的信贷投资持批评态度人的居多，批评的理由是，信贷投资的高增长会导致社会资金短缺和银行不良资产的增加，并可能引发通货膨胀。但现实情况是，目前我国不但没有出现资金短缺，而且总体上是流动性过剩。另外，近年来，在商业银行改制上市之后，随着商业银行信贷规模的扩张，上市银行的不良资产率和不良贷款规模是处于下降的态势。最后，我国目前核心CPI还处在较低水平，未见明显全面通货膨胀迹象。因此，在国内消费没有大规模实质性启动之前、且外需增长又面临不确定性之时，维持投资的高增长率是保持经济高增长所必需的。为了保证中西部地区、农村地区的较快发展并缩小地区之间、城乡之间的差距，保持较高的投资率和投资增长率是必不可少的条件。

 

　　展望2008年信贷投资：信贷增幅将有所回落，投资依然保持高速增长。虽然2008年信贷需求仍将十分旺盛，但考虑到信贷增长将受到更为严格的控制，信贷增长将略有回落。同时，固定资产投资将可能出现高速增长，主要原因如下：一是我国正处于工业化、城市化和国际化快速发展阶段，社会主义新农村建设、中西部开发建设稳步推进，产业升级和产业地区间转移不断加快，这些将继续对2008年投资高增长形成基本面的支撑。二是经济的高速增长和人民币不断升值将继续吸引境外资金的进入，流动性过剩局面进一步发展，市场资金充裕的局面将继续存在，为固定资产投资较快增长提供了充足的资金来源。三是企业盈利的持续增长将刺激企业的投资欲望。四是地方政府投资意愿依然强烈，投资规模将进一步扩大。2008年，随着各地换届的完成，地方项目投资也加快展开，政府投资项目将加速增长。

 

　　预计2008年M2、M1增速分别在17.8%和20%左右，信贷增长将在15%左右，均略低于2007年。预计2008年城镇固定资产投资增速将在28%的水平，比2007年有所反弹。

 

　　第四部分 国际收支双顺差可能变局

 

　　2007年我国国际收支失衡问题仍在持续，双顺差规模继续扩大。虽然出口增速有所回落，进口增速有所上升，但出口增长速度仍明显快于进口，导致外贸顺差持续扩大；由于对外投资规模和速度仍落后于资金流入，资本和金融项目的顺差规模比上年度明显扩大；外汇储备增长的势头强劲，外汇储蓄新增规模大于贸易顺差和外商直接投资的情况越来越严重，这表明在人民币持续升值的背景下，大量国际短期资本流入我国寻求套利机会；2007年以来，虽然人民币对美元的升值在加速，但对欧元和日元却是相对贬值，导致人民币实际有效汇率不升反降。预计到2007年底美元兑人民币将达到7.34-7.3的区间。

 

　　2008年贸易顺差增长率可能下降，双顺差格局将有所改变。我国出口增长仍将维持在高位，但增速会有所放缓，进口增速则将有所上升，贸易顺差增长率可能下降，但经常项目顺差的格局不会改变。由于“政府投出去、企业走出去、个人流出去”系列措施的实施，我国资本与金融项目顺差规模扩大的持续性不强，资本与金融项目顺差规模可能缩小，未来甚至还可能出现逆差。双顺差格局的改变有助于改善我国国际收支失衡状况，同时将在一定程度上起到抑制国内流动性过快增长的作用。

 

　　2008年外汇储备规模还将频创新高。2007年底我国外汇储备规模将超过1.5万亿美元，到2008年底将达到接近2万亿美元的规模。专司我国外汇储备对外投资的中国投资有限公司的成立，将使我国外汇储备投资的效率有所改善。但因中投公司组建成本较高，加上海外投资风险大于国内，因此短期内对中投公司的投资回报率不能有过高期望。财政部通过发行特别国债向中投公司注资的方式，又增加了一种回收流动性的工具，将使2008年央行回收流动性的压力有所减轻。

 

　　2008年人民币汇率上升步伐将进一步有所加快，但不会迅速地大幅度升值。因为目前人民币升值幅度已经接近国外认为人民币低估水平的大约40%，而且由于过去两年国内资产价格已经大幅上涨，如果人民币升值步伐太快，尤其是如果发生一次性大幅度升值，则可能导致海外短期资本获利了结而流出，资本大规模的外流将可能引发国内金融动荡。因此，2008年人民币不会出现持续加速升值的局面，最可能出现的是人民币汇率在上半年加速上升到一定水平后，出现较大幅度震荡的格局，不排除届时在短时期内还会出现人民币小幅贬值的可能性。预计到2008年底美元兑人民币可能达到6.83-6.75的区间。

 

　　第五部分 资产价格高温不止，震荡加大

 

　　两大资产价格快速上涨，市场风险迅速加大。2007年1-5月，我国股票市场几乎呈单边上扬的走势，个股大幅上涨，储蓄资金连续数月大量流入股市。上证指数5月29日达到4335点的历史最高点，比年初上涨60%，出现较为明显的局部泡沫。5月30日，财政部突然出台交易印花税由1‰上调至3‰的措施，带动沪深股市大幅跳水。在经过6月份和7月份的剧烈震荡之后股票市场又逐渐反弹。国庆长假之后，在大盘蓝筹股的带动下，沪深股市再度高开高走，双双创下历史新高，登上6000点大关。从6月初的3400多点，上证综指一度冲高到历史高位6124点，一方面得益于国内GDP的高速增长及上市公司业绩的高增长；另一方面，市场资金充裕，股市短期需求非常强劲，支持了股市的上涨。另外，市场普遍预计股指期货将在第四季度推出，机构对大盘蓝筹的抢筹行为导致大盘成份股的大幅上涨，从而推高指数的攀升。然而，股指上涨过快，局部泡沫的存在，加大了指数回调的压力，调整之势在所难免。随着股市的持续上涨，我国股票市场以市值计算已经成为世界第三大证券市场，股票市场的市盈率也已经达到国际最高水平。我们认为，判断股票市场是否有泡沫不能仅看市盈率，即使比较市盈率也应该看到我国股票市场与成熟市场有许多不同之处，不能简单类比。

 

　　展望2008年资产市场，我们认为，资产价格将攀高振荡。就股票市场而言，推动我国股票市场长期向好的一些基本面因素仍然存在，2008年股票市场结构性牛市的格局不会改变，一是股市发展所依托的宏观经济环境依然处于持续向好的趋势中；二是上市公司业绩的快速增长为A股市场的稳定发展奠定了坚实的微观基础；三是人民币升值幅度有可能加快；四是市场流动性依然过剩。另外，北京2008年奥运会等因素也将增强投资者信心。但随着股票市场指数的上涨，市场的风险迅速积累，一是上市公司业绩增幅将放缓；二是新一轮调整的压力加大；三是资金分流压力加大；四是A股股价远高于H股，抑制了A股市场的上升空间。因此，2008年市场的波动将明显加大，股票市场将维持攀高震荡的格局。

 

　　房地产市场方面，自进入2007年以来，我国国房景气指数和房地产开发投资指数持续攀升，房地产市场在经过一年多的短暂调整之后又重抬升势。全国众多大中城市的房价在2007年出现了连续大幅上涨的现象，虽然政府调控房地产市场的措施不断，但房价上涨的趋势并没有改变。预计只要宏观经济景气周期没有逆转，2008年商品房需求和房价上涨趋势不会改变。但在政策因素作用下，2008年房地产市场的波动性将大于往年。完善住房保障体系，加快廉租住房建设，改进和规范加强经济适用房制度，将成为2008年政府解决城市低收入家庭住房难问题的有力举措。

 

　　由于资产价格的大幅波动可能造成宏观经济的大起大落，因此政府将更加关注资产价格，以避免出现因资产价格的波动所导致的宏观经济不稳定。

 

　　第六部分 宏观调控进一步强化、货币政策从紧

 

　　由流动性过剩导致的经济过热以及物价、资产等价格上涨过快已经成为当前中国宏观经济面临的主要风险，官方表述已从“防止经济增长由偏快转为过热”强化为“遏制经济增长由偏快转为过热”。从“防止”到“遏制”，表明对于经济过热威胁的判断和政策力度选择发生了重要变化。为收缩市场上过多的流动性，2007年，国家密集出台了各种宏观调控政策，包括高频上调存款准备金率、提高存贷款利率；发行特别国债、调整股票印花税、调整储蓄存款利息所得税、出口退税政策等，配套运用多种政策工具，收到了较明显的效果。

 

　　当前，不仅国内宏观经济结构失衡的问题并未解决，而且如何控制物价上涨趋势从而使中国经济不至于陷入全面通货膨胀的境地，更成为目前中国宏观调控面临的最大挑战之一。从现实来看，现行汇率制度使得央行货币政策的有效性和独立性受到影响，财政政策的一些政策举措也同样存在两难的选择，使得中国的宏观调控面临着前有未有的艰难局面：一是在内外经济失衡格局没有出现根本性扭转的局面下，特别是在汇率升值预期继续、资产价格上涨幅度较快、物价压力不减的情况下，中国的利率政策面临着两难的选择。二是流动性过剩的持续，不仅会加剧通胀压力，并可能导致资产价格的虚高，导致国内经济失衡，使汇率改革陷入两难困境。三是在通货膨胀与经济过热的阴影笼罩下，资源税改革出现了新的目标冲突。

 

　　2008年，宏观调控政策仍将进一步强化。政府将把防止经济增长由偏快转为过热、避免价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为近期宏观调控的首要任务。2008年央行货币政策调控将由“适度从紧”转变成“从紧”。同时，信贷调控目标将进一步收紧，调控手段将在现有基础上有所创新。政府将继续实施稳健的财政政策，加大财政转移支付力度，优化财政支出结构，支持经济结构调整。中央财政用于社会保障体系的建设资金将继续增加，医疗、卫生、养老等各项配套改革将进一步完善。在投资政策方面，为防止地方政府换届后的投资冲动，政府将采取行政手段进行调控，未来紧缩力度会进一步加大。

 

　　2008年货币政策的基本特征将是：将进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏，更好地调节社会总需求和改善国际收支平衡状况，维护金融稳定和安全。在继续运用数量型政策工具做好总量调节的同时，注重价格型工具的应用和结构调节。央行在加强公开市场操作的同时，定向央票的使用将增多。2008年法定存款准备金率调整的频率将比2007年明显降低，预计在2－3次左右，但每次调整的幅度可能会增大；差别存款准备金率工具可能再次使用，预计2008年法定存款准备金率将达到16%以上的水平。未来存贷款基准利率还可能再次提高3－4次，每次0.27个百分点，预计07年底一年期存款利率保持在3.87%，2008年底将提高到4.68%的水平。

 

　　在产业政策方面，未来调控的重点和方向将是利用各种财税政策，限制高耗能、高污染行业的投资。2008年将把节能减排目标完成情况作为检验经济发展成效的重要标准。预计2008年，产业政策配合财税政策，将在以下方面有所作为： 一是严格高耗能、高排放行业固定资产投资项目管理，严把土地、信贷两个环节，从节能环保方面提高市场准入门槛。二是建立新开工项目管理的部门联动机制和项目审批问责制，重点加大能评和环评审批，对重点地区和重点行业实行更加严格的市场准入标准。三是清理和纠正地方在电价、地价、税费方面对高耗能、高排放行业的优惠政策。

 

　　第七部分 结论与政策建议

 

　　通过对具体宏观经济指标的分析，我们认为，当前的宏观经济形势表面看似“乱花迷眼”，其实并不复杂。宏观经济虽然存在由偏快转向过热的风险，但总体而言，仍是健康良好的。持续多年的“高增长、低通胀”局面，是我国经济发展过程中难得的“黄金时期”，为我国经济的改革发展、企业盈利能力的提升和人民生活水平的提高都提供了良好的发展机遇。首先，经济的持续高速发展为我国经济体制改革、经济结构调整提供了机遇。其次，经济的持续高速发展为我国企业盈利能力的提升和“走出去”提供了机遇。第三，经济的持续高速发展为我国人民生活水平的提高、生活质量的改善提供了机遇。但我国宏观经济存在由偏快转向过热的势头，持续多年的“高增长、低通胀”局面可能向“高增长、高通胀”方向发展。只要调控得当，我国经济发展仍将延续“黄金时期”。

 

　　未来宏观调控需要有高超的艺术，在调控时机、调控方向、调控力度以及政策的搭配协调方面，都需要有精准的把握，既要防范经济由偏快转向过热的风险，也要避免因政策“超调”而导致经济“硬着陆”。因此，宏观调控应遵循以下三个原则：第一，宏观调控要以科学发展观为指导。在宏观调控过程中，要深入贯彻党的十七大提出的科学发展观的要求，坚持以统筹兼顾的方法为指导，做好“七个”统筹，实现国民经济在较长时期内保持又好又快发展。第二，宏观调控要按经济规律办事。宏观调控必须在认清经济运行规律的基础上操作，才能真正发挥调节经济运行、减少经济波动的作用。第三，宏观调控要遵循适时适度的原则。所谓适时，就是要根据经济周期所处的阶段和主要矛盾，选择合适的时机进行宏观调控；而所谓适度，就是要把握宏观调控的力度和强度，避免偏轻或过重的政策调节。

 

　　为应对宏观经济运行所面临的前所未有的挑战，遏制经济增长由偏快转为过热，抑制物价过快上涨，未来宏观调控可考虑选择以下政策组合：继续实行偏紧的货币政策，协调运用多种政策工具，加强流动性管理，合理控制货币信贷增长，进一步提高调控的预见性、科学性和有效性；在稳定物价方面，要提高价格调控预见性，加强价格监测，加强市场监管；减少外汇市场干预，进一步增强人民币汇率的弹性和扩大其波动空间；在银行监管政策方面，建议突出重点机构和重点业务，加强监控检查，加快推进商业银行综合经营；加强国际收支政策、财政政策、产业政策等与货币政策的协调搭配，加快经济结构调整步伐；以增加供给而不是抑制需求的政策来化解资产市场泡沫；资本项目的对外开放应该谨慎进行，近阶段内应该进一步加强对短期资本流入的管制。

 

　　2007—2008年中国宏观经济金融指标预测

 

　　经济指标 2004 2005 2006 2007F 2008F

 

　　GDP（%）：实际 10.1 10.4 11.1 11.5 11.0-11.5

 

　　CPI（%） 3.9 1.8 1.5 4.5 5

 

　　城镇固定资产投资（%） 27.6 27.2 24.5 26.5 28

 

　　社会消费品零售总额（%） 13.3 12.9 13.7 16.0 16.5

 

　　出口额（%） 35.4 28.4 27.2 26 25

 

　　进口额（%） 36.0 17.6 20.0 20 21

 

　　M2 14.6 17.6 16.9 18 17.8

 

　　人民币贷款余额（%） 14.5 13 15.1 17 15

 

　　利率（一年期存款利率） 2.25 2.25 2.52 3.87 4.68

 

　　人民币/美元 8.28 8.07 7.81 7.34-7.3 6.83-6.75

 

　　资料来源：各相关部委，交通银行发展研究部（来源：交通银行发展研究部）